中金：督察北森控股跑赢行业评级 上调想法价至11.5港元

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　　中金发布研报称，督察北森控股（09669）FY2026收入预测基本不变；筹议毛利率改善及费控顺利好于预期，将FY2026经调整归母净利润由-1，811万元上调至2，251万元。引入FY2027收入预测12.69亿元和经调整归母净利润预测1.00亿元。督察跑赢行业评级；鉴于估值核心上行以及AI场景赋能下中长期更为乐不雅的增长预期，上调想法价130%至11.5港元（将估值切换至FY26；将市销率倍数由3.4倍上调至7.0倍）。现在公司来往于5.4倍FY26市销率，对应28%的上行空间。

　　中金主要不雅点如下：

　　FY2025功绩基本适合阛阓预期

　　北森控股公布FY2025功绩：收入同比增长10.6%至9.45亿元，经调整归母净亏本由上年1.05亿元收窄至2，910万元，均落于公司此前发布的盈喜区间，基本适合阛阓预期。此外，公司于2025年1月15日公告，晓谕收购酷学院100%股权，以进一步强化eLearning（即在线学习）阛阓布局。

　　家具收入督察肃穆

　　FY2025，尽管外部不笃定性尚存，公司坚硬聚焦大客户阛阓，执续激动一个底座（HR全场景一体化家具矩阵）与两大引擎（并购与AI），云霄HCM科罚有蓄意收入同比肃穆增长14.2%，占收比达76.4%（同比+2.4ppt）；年度频繁性收入（ARR）同比增长20.1%至9.08亿元，单客户收入（ARPU）同比增长8%；订阅收入留存率（NDR）达106%，客户数目留存率达81%。核心家具Core

　　HCM科罚有蓄意ARR同比增长29%，占总ARR比例擢升至59%。AI方面，自公司AIAgent家具陆续于2024年8月上线以来，终局2025年3月末，AI关连家具ARR已进步600万元，袒护进步300家企业客户。终局现在。公司已推出10大AIAgent家具，进步200个AI特质，袒护50余个东谈主力资源业务场景。该行揣度，跟随AI口试官、AI指令力熟习等拳头家具的加快渗入，以及新家具的陆续普及，FY2026公司AI关连家具ARR有望终了成倍增长。

　　盈利才能进一步改善，接洽性现款流转正

　　FY2025，经调整毛利率达66.2%，同比+2.2ppt，主要成绩于家具订阅业务在规模效应下毛利率执续改善。经调整净亏本率达3.1%，同比收窄9.2ppt，主要成绩于毛利率改善及有用的用度限度。同时公司接洽性现款流净流入7，693万元，终了转正。瞻望FY2026，该行揣度跟随业务规模效应执续开释，公司有望终了全年经调整净利润层面的扭亏为盈。

　　风险请示：宏不雅经济疲软，家具迭代、工夫期骗不足预期。

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背负裁剪：史丽君